上證指數(shù)探底3373點之后重新回升到4000點，市場剛剛企穩(wěn)，關(guān)于救市資金如何退出又被提上日程。一種方案是按照出資比例分給各家券商，還有一種方案是作為中國證券金融公司的融券標的。還沒有一種方案是把這些股票與引入長期資本結(jié)合起來，通過大宗交易轉(zhuǎn)給養(yǎng)老金，養(yǎng)老金入市需要建倉，救市資金是在市場最恐慌的時候出手，很多股票是連續(xù)跌停板掃的貨，已經(jīng)有不錯的收益。

國家做市商：中國證券金融公司

這次股災(zāi)讓聶慶平執(zhí)掌的中國證券金融公司從幕后走向臺前，得到央行流動性支持，中央相關(guān)部委、上市公司、券商和基金的配合，雖歷經(jīng)艱險，但仍力挽狂瀾，將A股從流動性危機中解救過來，堪稱一場準金融危機的阻擊戰(zhàn)。

A股去杠桿導(dǎo)致千股連續(xù)跌停陷入流動性危機，甚至不排除有人利用這種恐慌惡意做空，危機可能迅速傳染到資本市場以外的金融機構(gòu)和實體經(jīng)濟，并醞釀成一場金融危機。政府必須果斷出手救市，如果等金融機構(gòu)紛紛倒閉再救市，就可能和美國金融危機一樣，形成波及全球市場的另一次海嘯。

一些人還在質(zhì)疑這次救市行動，一種觀點認為，政府干預(yù)市場，違反了市場經(jīng)濟的原則， 主要是海外包括MSCI指數(shù)表示可能因為政府干預(yù)市場重新考慮不把中國納入新興市場指數(shù);另一種觀點認為，沒有出現(xiàn)美國金融危機時的金融機構(gòu)倒閉，政府沒有必要救市;還有一個觀點認為，市場下跌是因為泡沫重，救市以后巨額籌碼如何處理?

實際上，政府救市不是因為市場下跌，而是因為市場失靈，要為市場提供充足流動性。場內(nèi)上千只股票連續(xù)跌停，杠桿資金無法平倉，只有賣盤，幾乎沒有買盤，股市已經(jīng)陷入休克，政府救市的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是為市場提供充足流動性，維持市場的運轉(zhuǎn)。中國證券金融公司入市，獲得央行上萬億流動性的支持，為陷入流動性危機的股市提供流動性，讓市場失靈的股市重新恢復(fù)定價和交易功能。

我們都知道新三板實行的是做市商交易制度，滬深交易所實行的是集合競價和漲跌停板的交易制度，這次股災(zāi)本質(zhì)上是為滬深交易所引入了做市商交易制度的一些特點。中國證券金融公司在集合競價交易制度失靈的時候作為國家做市商入市為市場提供流動性;也就是說，投資者在危機來臨的時候找不到交易對手，中國證券金融公司成為了交易對手方。

造成這次股市流動性危機的根源很多，一個關(guān)鍵因素就是集合競價和漲跌停板的交易制度缺陷。中國股市的交易量每天動輒上萬億，歷史上從來沒有過，每天交易量是2007年牛市時期成交量的四五倍，這些巨額交易量背后是杠桿交易第一次在股票市場普遍使用。銀行理財產(chǎn)品作為優(yōu)先級資金進入了股市。

股票價格是買賣雙方通過集合競價形成的，如果沒有漲跌停板制度，股票跌到位，就會有價值投資者入場，但是，漲跌停板制度很容易讓股票因為連續(xù)跌停而失去流動性，杠桿市場容易瘋漲瘋跌，下跌的時候因為去杠桿加快很容易發(fā)生踩踏事件。這個時候，漲跌停板制度就成為套在脖子上的致命繩索，大面積連續(xù)跌停就會陷入流動性危機。

市場失靈的時候需要借助外力來讓它重新回到正常軌道，這個時候，市場最缺的是一個交易方來提供流動性，原有交易方已經(jīng)陷入恐慌，需要依靠外力來平衡，只能是國家做市商向市場提供流動性，阻止恐慌的蔓延和危機的傳導(dǎo)。當然，大多數(shù)情況下，市場并不會感覺到國家做市商存在的必要，只有市場處于危機模式、投資者找不到交易對手時，才能夠感覺到國家做市商存在的必要性。

救市資金退出是一個偽命題

市場穩(wěn)定后，中國證金公司萬億救市資金的退出成為一個熱點話題，很多人都在不同場合表示出一種擔(dān)憂，救市資金形成的上萬億巨額籌碼如何退出。實際上，這是一個偽命題，如果救市資金買的這些標的很好，為何要退出?如果這些股票都是泡沫，退出你賣給誰，誰又有那么大實力能接住呢?

救市資金形成的萬億巨額籌碼根本沒有必要退出，萬億養(yǎng)老金要入市可以消化很大一部分，剩下的股票作為中國證金公司轉(zhuǎn)融通的券源庫，可以借給證券公司兩融業(yè)務(wù)。監(jiān)管層一直渴望為資本市場引入長期資金，投資者認可的是救市資金應(yīng)該成為長期資本，最擔(dān)心的是救市資金退出造成二次傷害，如果短期獲利就退出，可能造成二次踩踏事件。救市資金退出消息傳出當天，股市就發(fā)生劇烈波動，幸虧證監(jiān)會反應(yīng)及時，否則，花費不菲代價救市的成果可能毀于一旦。

但是，市場需要逐漸過渡到正常模式，讓市場發(fā)揮自己的作用，一旦市場陷入危機模式，有了這次經(jīng)驗，中國證券金融公司可以迅速牽頭啟動危機應(yīng)急預(yù)案。這次股災(zāi)鍛煉了隊伍，一場“感冒”讓股市建立更加有效的危機應(yīng)對機制，制度改革和建設(shè)將會更加成熟。

不過，經(jīng)過這次股災(zāi)，資本市場的開放不應(yīng)該停止，中國股市需要在大海中提高游泳的水平，絕不能因噎廢食;危機不應(yīng)該成為資本市場改革開放的障礙，反而應(yīng)該成為穩(wěn)健開放的一個新起點。

通過這次股災(zāi)鍛煉，中國證券金融公司逐漸強大起來，可能成為股票現(xiàn)貨杠桿交易調(diào)節(jié)的主導(dǎo)力量，需要以證金公司為平臺建立杠桿資金的場外平倉和轉(zhuǎn)讓機制，引入機構(gòu)投資者、金融機構(gòu)和上市公司大股東參與大宗交易和回購。監(jiān)管部門整頓了場外配資市場，需要適當開前門，堵后門，滿足投資者的杠桿需求，讓場外的杠桿交易陽光化，走向公開透明的統(tǒng)一監(jiān)管，而不是打壓杠桿需求，讓杠桿交易走向地下，過度發(fā)展。

監(jiān)管層不必太在意經(jīng)過這次股災(zāi)MSCI是否會把A股納入新興市場指數(shù)，中國已經(jīng)成為第二大經(jīng)濟體和全球第二大資本市場，如果A股都沒有納入MSCI新興市場指數(shù)，就說明這是一個并不客觀真實的指數(shù);全球如此大規(guī)模的資產(chǎn)跟蹤一個失真的指數(shù)也是非常危險的，會加劇全球新興市場的波動，沒有納入指數(shù)資產(chǎn)配置對中國來說未必都是壞事。中國股市強大了，機制健全了，更加開放和國際化了，全球投資者自然就來了，MSCI沒有理由不來。全球投資者和中國經(jīng)濟都需要一個更加開放有效、能帶來持續(xù)回報的中國資本市場。

安全網(wǎng)新聞延伸閱讀：

對中國股市的“系統(tǒng)性安全” 不能再麻木不仁

今年六七月間，中國股市發(fā)生了一連串恩怨故事，但其核心問題是“系統(tǒng)性安全”狀況如何。而解決這個大問題，才是我們采取措施與否、采取何種措施的根本出發(fā)點。所以，無論穩(wěn)定市場資金的調(diào)度安排，還是IPO進度的安排，還是注冊制的啟動，都會基于這個考慮;簡單化地把穩(wěn)定市場舉措與市場化改革對立起來，是很不周全的認識。

在股市進一步穩(wěn)定之后，相關(guān)改革措施將抓緊落實，有的改革措施還可以適度加快，市場化改革的基本方向不會改變。我們也不會因市場化改革遭遇小風(fēng)小雨而輕易中止改革進程。在“系統(tǒng)性安全”得到基本保障的前提下，讓市場主體充分博弈，自主配置資源，自主確定交易價格，監(jiān)管者依據(jù)法律授權(quán)實行監(jiān)管，依然是我們要努力實現(xiàn)的目標。即使在目前危機處理期間，我們也在努力堅持這樣做。

經(jīng)過此次危機，我們對股市的“系統(tǒng)性安全”有了更深刻的認識，即保障“系統(tǒng)性安全”不但要靠監(jiān)管者，更要靠市場主體，還需要協(xié)調(diào)、處置好市場外部的因素;不但要靠證監(jiān)會和股市參與者，還要靠人民銀行、財政部、國資委、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等整個宏觀治理系統(tǒng)和整個資金流轉(zhuǎn)系統(tǒng)。

建立平準基金是應(yīng)對此次危機的一個重要成果，這一機制要長期保持下去，同時要根據(jù)市場變化情況逐步加以完善。平準基金的作用主要是解決流動性風(fēng)險，同時要兼顧價值引導(dǎo)。

此次危機中暴露出的一個嚴重問題是，部分證券經(jīng)營機構(gòu)、部分投資機構(gòu)、部分上市公司對中國股市的“系統(tǒng)性安全”問題麻木不仁。還有的投資機構(gòu)和上市公司盲目追求自身個體利益，不惜傷害整個市場的利益，甘當“裸奔者”。相對于美國大型投行、金主階層、巨無霸企業(yè)對于“美國價值”的信奉，對于華爾街價值中樞的維護，我們應(yīng)該感到汗顏。

截至目前，各方都認識到中國股市“系統(tǒng)性安全”的重要性，認識到?jīng)]有安全就談不上更好地發(fā)展。不過，也有一種輿論認為，“惡意做空力量”根本就不存在，也不存在什么陰謀。很多人一提到市場風(fēng)險，就從“自由買賣”的方向考慮，從“政府不當行為”的方向考慮，而對于介入系統(tǒng)內(nèi)的、強勢存在于系統(tǒng)外的非市場風(fēng)險、非政府風(fēng)險完全忽略。筆者認為，這也是一種麻木不仁的心態(tài)。

看一個市場的風(fēng)險是不是來源于“自由買賣”和“政府不當行為”，一定要看這個市場是不是真正“獨立的市場”，有沒有“獨立的定價權(quán)”，其外部有沒有“不公平的干預(yù)因素”。對于這三個問題，我們必須認真對待。

美國紐交所有做空中國股市的工具(超短新華富時中國25指數(shù)ETF期貨)、新加坡交易所也有做空中國股市的工具(新華富時中國A50指數(shù)期貨)，但中國的交易所并沒有做空他國股市的工具。境內(nèi)一些機構(gòu)就是跟著這些工具做空境內(nèi)股市的。與此同時，國際輿論中誤讀、歪曲、唱空中國的力量并沒有“落差式”減少，而是仍然擁有強勢。據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2013年我國境內(nèi)6.1萬個網(wǎng)站被境外通過植入后門實施控制，較2012年大幅增長62.1%。2013年國家互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)急中心監(jiān)測發(fā)現(xiàn)境內(nèi)1.5萬臺主機被APT木馬控制。他們在忙活什么呢?不會像挖個地瓜、偷個鳥蛋那么簡單吧?

不容忽視的事實是，國內(nèi)附和、響應(yīng)這種唱空中國輿論的機構(gòu)和個人是客觀存在的，有的機構(gòu)和個人還具有一定的體量和影響力。他們借著有意制造的謠言和司空見慣的“唱空中國”說辭，呼風(fēng)喚雨，破壞市場正常秩序。對此，不能再麻木不仁下去。

我們沒有絲毫的意愿夸大惡意做空的力量，也沒有絲毫的意愿炒作“陰謀論”。我們恰恰是真心希望塑造一個公平公正公開的市場，以平等姿態(tài)與各國各地區(qū)的投資者共同參與、共同分享市場價值。對于惡意做空力量也就是違法操縱市場的力量，無論來自哪里，我們都同樣對待：既不無限放大，也不無限度縮小，更不能鴕鳥心態(tài)、視而不見，而是依法處置、科學(xué)處置。

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