據(jù)了解，中國(guó)煤炭行業(yè)正在處于企業(yè)轉(zhuǎn)型階段，煤炭業(yè)正在面臨“寒冬”，許多企業(yè)出現(xiàn)虧損，但也有少數(shù)企業(yè)能在維持現(xiàn)狀的情況下保持盈利，但卻引來(lái)外資行怒批。

杰富瑞(Jeffries)顯然是要坐實(shí)兗州煤業(yè)“大空頭”的名號(hào)。

這家總部位于紐約的投行在對(duì)兗州煤業(yè)三季報(bào)的評(píng)論中，直接使用了“騙我一次，算你狠;騙我兩次，是我蠢”這樣激進(jìn)的標(biāo)題。

并且該公司引用了已故爵士天王B. B. King的一首歌來(lái)形容對(duì)兗州煤業(yè)的“不滿”：

就在兩個(gè)月前，杰富瑞在對(duì)兗州煤業(yè)半年報(bào)的評(píng)論中，還使用了小紅莓樂隊(duì)(The Cranberries)的經(jīng)典歌曲《僵尸》的歌詞作為標(biāo)題，稱當(dāng)前煤價(jià)寒冬之際中國(guó)絕大部分煤企業(yè)難以幸存，這一行業(yè)“僵而不死”、未來(lái)會(huì)出現(xiàn)大量重組并購(gòu)，兗州煤業(yè)本身也已變成“植物人”狀態(tài)(on life support)：

與中國(guó)神華類似，兗州煤業(yè)是一家境內(nèi)外上市公司。其港股股價(jià)本周交投于3.9港元/股附近，市凈率1.24左右。但杰富瑞證券給出的目標(biāo)股價(jià)只有1.9港元，市凈率0.55倍。

本周公布的三季報(bào)顯示，2015年1~9月，兗州煤業(yè)的營(yíng)業(yè)收入約為384.54億元，同比下跌21.63%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約為13.8億元，同比跌幅近29%。但最大的亮點(diǎn)是三季度該公司凈利潤(rùn)達(dá)到7.44億元，環(huán)比二季度有80%的增幅，名義上看費(fèi)用和成本控制對(duì)兗州煤業(yè)的盈利上升起了重要作用。

所以有國(guó)內(nèi)分析師認(rèn)為在“哀鴻一片”的煤炭行業(yè)中，兗州煤業(yè)和中國(guó)神華等少數(shù)煤企，不僅沒有賠本，還能賺錢已經(jīng)實(shí)屬不易。

不過(guò)外資券商并不這么認(rèn)為，他們注意到了兗州煤業(yè)財(cái)報(bào)中“專項(xiàng)儲(chǔ)備”和“資本公積金”科目的大幅減少。

兗州煤業(yè)財(cái)報(bào)顯示：三季度該集團(tuán)“專項(xiàng)儲(chǔ)備”為9.6億元，比年初減少8.4億元或47%。同時(shí)“資本公積金”為8.7億元，比年初減少8.2億元或49%。

專項(xiàng)儲(chǔ)備沖掉8億

兗州煤業(yè)對(duì)“專項(xiàng)儲(chǔ)備”大幅下降給出的解釋是：由于前三季度動(dòng)用的專項(xiàng)儲(chǔ)備大于當(dāng)期計(jì)提數(shù)額。

但杰富瑞，包括高華證券都認(rèn)為這一類似“特殊準(zhǔn)備金”的項(xiàng)目大幅減少，是用于抵消了損益表中的成本項(xiàng)，依據(jù)中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是可以這么算的，但根據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則這一做法并不適用。

而且高華證券稱，即便兗州煤業(yè)迄今為止可以用這一準(zhǔn)備金抵消成本，但現(xiàn)在這一準(zhǔn)備金只剩9.6億元的情況下，進(jìn)一步動(dòng)用這筆款項(xiàng)的空間也有限了，所以兗州煤業(yè)三季貌似還說(shuō)的過(guò)去的業(yè)績(jī)“缺乏可持續(xù)性 ”。高華證券給出的兗州煤業(yè)12個(gè)月目標(biāo)股價(jià)為2.6港元，比當(dāng)前價(jià)格低30%。

僅給出1.9港元目標(biāo)價(jià)的杰富瑞表示，上述準(zhǔn)備金是用于維護(hù)和安全的強(qiáng)制儲(chǔ)備，自2012年起兗州煤業(yè)就一直大規(guī)模動(dòng)用這一儲(chǔ)備來(lái)抵消成本。3年來(lái)這一儲(chǔ)備規(guī)模下降了82%。

“按中國(guó)的監(jiān)管規(guī)定，專項(xiàng)儲(chǔ)備只能用于維護(hù)和安全支出，”杰富瑞表示，“但對(duì)于兗州煤業(yè)來(lái)說(shuō)，專項(xiàng)儲(chǔ)備似乎變成了一種緩沖池，富裕的年份就堆錢進(jìn)去，到了緊張的年份就從里面抽水。這個(gè)儲(chǔ)備似乎對(duì)維護(hù)和安全支出并沒有什么幫助。”

所以，杰富瑞大呼，這樣的做法：我不認(rèn)同，我根本不認(rèn)同啊!

資本公積金調(diào)整8億

兗州煤業(yè)今年的半年報(bào)中稱自己的開采成本同比下降了16%，但杰富瑞認(rèn)為刨除上述影響后估算的真實(shí)成本下降只有5%。

“這樣形式的成本下降根本不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生什么實(shí)質(zhì)性好處，對(duì)股價(jià)也不構(gòu)成利好，”杰富瑞表示，兗州煤業(yè)還有可能用資本公積金來(lái)沖抵成本。

三季報(bào)顯示兗州煤業(yè)資本公積為8.7億元，與年初相比接近腰斬。財(cái)報(bào)中的解釋是因?yàn)槭召?gòu)東華重工的資本溢價(jià)以及對(duì)其合并資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整才產(chǎn)生了資本公積金的大幅下降。

不過(guò)激進(jìn)的杰富瑞表示，“原來(lái)沖專項(xiàng)儲(chǔ)備......現(xiàn)在又沖資本公積金!”。該券商認(rèn)為，兗州煤業(yè)通過(guò)會(huì)計(jì)調(diào)整資本公積金，為今年前9個(gè)月“創(chuàng)造”了10億元營(yíng)收款，若是在國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)下，該公司將錄得大幅虧損而不是盈利。

最后，值得一提的是內(nèi)資券商的研報(bào)對(duì)兗州煤業(yè)的三季報(bào)評(píng)價(jià)偏樂觀，且仍維持增持評(píng)級(jí)：

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